地王背后的逻辑：房地产进入资本时代

　　过去的一周，作为“沃顿-钜派高净值客户”研修班的特邀辅导员，我和学员们一起在宾夕法尼亚大学沃顿商学院上课。就在美国教授讲述如何通过资产配置分散风险时，国内地王频出，大家顿觉美国那套太保守，不适合中国国情。

　　土地和房子是最硬的钞票?

　　8月17日，上海又诞生了三块地王，其中融信中国在一场420轮的竞价后以110.1亿元摘得原闸北区、新静安区的中兴社区地块，楼面价10.03万元/㎡，可售部分楼面价14.31万元/㎡，而一街之隔的万科在售项目目前均价9万元/㎡左右。随着面粉一次次贵过面包，有人按地价的逻辑测算，明年上海的房价是——徐泾7万/㎡，顾村9万/㎡，静安17万/㎡……

　　课后的工作坊环节。有同学问：“17万/㎡，我们这几十个人谁会买?”无人问津。“高净值人群都不买，谁买?”

　　但课后，有个同学对我说：“在这里学习，头脑比较清醒，觉得不能追高。但一回去说不定有人会买。如果那个地方做小户型，总价1000万到1200万，我可能买。因为也没别的好买。老师不是说上海的未来和伦敦、纽约一样是世界城市吗?那上海还有空间，香港很多房子都20多万/㎡呢!”

　　2016年就这样成为中国房地产史上的“地王之年”。上海是领头羊，但地王岂止在上海?8月11日，福州市中心五一新城地块拍出，可售部分楼面价4.5万元/㎡，而福州在售的最贵豪宅为4.2万元/㎡;8月18日，郑州郑东新区龙湖两块土地拍卖，楼面价分别达到36309.56元/㎡和36915元/㎡。

　　真是桃花朵朵开、卫星天天放啊!只要拍卖就创纪录，拍卖日就是地王日。地价涨，房价升。房子成了最硬的钞票，新的财富指标不是你有多少钞票，而是你有多少面积。灵机一动的网友甚至提出“新摩尔定律”——“魔都和帝都每18个月单位人民币可以买到的面积减少一半”，有的微信群真的在讨论，有人说“减少一半夸张了，减1/3是有的”，有人说“浦东很多项目是这样，浦西还不行，看看‘中兴’地王之后行不行”。

　　网友真是有才。在一个“大陆败家排行榜&兴家排行榜”上，兴家是这样的：1、北京买房。2、上海买房。3、深圳买房。4、广州买房。5、南京买房。6、杭州买房。7、厦门买房。8、天津买房。9、武汉买房。10、郑州买房。我的一个河南朋友说，“郑州哪行?”第二天，郑东新区就出了两个地王。

　　告别民本主义、人本主义

　　奥运健儿在里约追求更高更快更强，其实，中国房地产也在创出一个接一个世界纪录。

　　根据英国研究机构的数据(Knight Frank Global Residential Cities Index)，今年一季度全球150个城市房价涨幅榜，深圳、上海、南京、北京分列第一、第二、第四、第五。

　　根据著名的NUMBEO数据库的数据，按照房价与可支配收入比，今年上半年，深圳、北京、上海、广州在全球主要城市中分列第一、第五、第六、第十。有券商的研究报告指出，2015年中国一线城市房价收入比超过1991年的日本，略低于1997年的香港。

　　根据FT中文网的统计，上海已经成为全球豪宅之都。2016年上半年上海总成交23.9万套住宅，是纽约、伦敦、香港、东京总成交数的两倍以上。虽然上海的套均价格(320万元)不到纽约(折合761万元人民币)、香港(折合687万元人民币)的一半，这是因为大部分成交还是远郊新房和市区小面积老公房，但是在2000万元以上的豪宅中，上海成交量为全球之冠，上半年共成交1597套(新房1118套，二手房479套)。相比起来，东京上半年同价位的新建公寓(不含别墅)成交16套，加上新建别墅和二手住宅成交应该不超过100套;纽约上半年同价位的住宅成交约1100套;香港一二手私人住宅成交880套;伦敦同价位住宅成交应该不超过1000套。

　　上海豪宅的单价也已达到世界水平。根据美国道格拉斯-艾利曼房地产公司的数据，去年第四季度曼哈顿公寓的平均销售价折合人民币114230元/㎡。目前上海黄浦区、原静安区的成交价基本与之相当。

　　和我一起在沃顿学习的房地产专家、上海易居研究院院长张永岳说：“2016年是多年来房价地价冲得最猛的一年。”

　　“现在是没买到地纠结3天，买到地纠结5年。”香港上市的旭辉集团董事长说。5年，是等待“时间让空间升值”，今天的面粉能做出明天的面包，并能卖得掉。

　　“你问我心里有没有底，说实话，我希望旁边那块地早点出让，我不就解套了?”一位刚拿到地王的发展商说。

　　在一二线城市，非理性繁荣正在弥漫，理性计算已经失灵。在突如其来的上涨中，我们看到如下场景：

　　【政府】依然像挤牙膏一样出让土地。上半年一线城市住宅用地成交数量仅50宗，同时政府还告诉你建设用地规模已接近“天花板”。上海7月单月土地出让金收入250亿元，到8月中旬总收入1000亿元，此时全年供地计划才完成1/3。

　　【发展商】“不怕钱少，只怕胆子太小”。他们真热爱一线和二线城市啊，他们要向所谓最安全、最具想象力的地方吹集结号。央企有充足的easy money当地王，“动物精神”异常猛烈的闽系开发商坚持“就比你多举一次”，好几家闽商干脆把总部迁到了魔都上海。

　　【银行和非银金融机构】争先恐后为发展商撑腰。钱找地，爱地王。

　　【购房者】富人加配资产或进行调整。中产阶层勇敢提高负债率。一些新上班族集全家之力挤上最后一节车厢。

　　【交易者】跳价、踩空、换手、离场，都是那么纠结，不胜唏嘘。

　　房地产是一个民生主义的基础产业，还是一个高度金融化、资本化运作的产业，或者两者兼而有之?在2016年，可以确定，中国一线城市的房地产市场正在告别人本主义、民本主义，和普通人的保障、安居没什么关系，而成为富人、发展商、金融机构、政府、理财产品投资者之间的接力游戏。同时，资产者和无产者的财富鸿沟再次加深。

　　不用指责谁。因为这是一场集体狂欢，是历史路径形成后的必由选择。我只希望，它不是不归路。

　　当房地产由资本来主导

　　当房地产告别人本主义、民本主义，它就进入了自身发展的高级阶段，我称之为房地产资本主义阶段，也即资本主导的阶段。这里所用“资本主义”一词没有意识形态含义，只是为了更强烈地说明资本无所不在且举足轻重的作用。

　　何谓房地产资本主义?

　　从宏观看，就是整个经济、投资、信贷对房地产依赖到一种谁都离不了的程度。它已经成魔，自运转，谁能替，奈我何?一切都是命运，当我们选择了投资拉动、基建先行、土地出财政、一业带百业、银行需要抵押物做“锚”、天量货币需要“超级蓄水池”消化这样的增长模式，就注定了，在那些一直能提供未来想象力、不断有新题材新发展的地方，房地产的非理性繁荣必然发生。融信集团相关人士告诉秦朔朋友圈，为何敢举出如此价格，一是看好上海世界金融中心的未来和内环的地段价值，二是周围地块的拆迁成本已经是8万元/㎡。金融中心、世界城市，那都是要真金白银投出来的，否则哪有这样日新月异的城市面貌?不是政府不努力，是政府要改天换地出政绩，投资拉动促GDP，太努力。

　　因为政府要做太多的事，包括维持庞大的低效部门，所以货币供应必须年年上新台阶。中国广义货币供应量从2009年起就是全球之最，从这个角度看，中国央行早几年已经超过美联储成为全球最大央行。这不是周小川的事，是整个中国经济发展模式的事，我们的GDP是靠更多的资金注入往上拱的!不把房地产拱上去，又能拱什么呢?拱什么都过剩!

　　说完宏观说微观。从微观看，房地产资本主义意味着，房子不只是房子，土地不只是土地，充分运用金融工具做房地产，把房地产当成金融和资本来运作。一旦这种思维和操作模式成为房地产主流，就从产业时代进入资本时代。

　　我看到的房地产资本主义的图景是——以房地产作为优质基础资产(土地、房子、房地产公司股权)，以价格上升作为确定性预期，以成本不断下降的低息资金和理财产品作为燃料，以价格重估作为抵押型金融体系的润滑剂，以居民负债率的上升作为对价，进入“上涨、上涨、只要上涨大家都是赢家”的向上冲刺期。

　　在这个拿块地就是几十亿甚至上百亿的时候，对土地和建筑的专业情怀退位，职业经理人无足轻重，各式各样的金融资本玩家跳上舞台，中小发展商空间局促，大寡头风云际会左右逢源。

　　如果说囤地、捂盘、炒地、炒房、加杠杆等等，可以作为房地产资本主义的早期形态;现在则是中盘，就是大规模使用金融工具(贷款和金融机构的场外配资)，尽可能加杠杆，充分利用地价上升来扩张资产负债表;负债越多越好，用“负债”竞逐“资产”(包括房地产公司股权)，然后拉升资产价格，或者快速周转产生现金流，以现金流为依托进一步融资扩张。

　　以擅长“借钱拍地”的融信中国为例，所使用的金融工具包括：在海外上市，发行公开公司债和私人公司债，发行购房应收账款的ABS(资产支持证券)，入股农村商业银行，与股份制银行战略合作，成立合资保险公司。融信金融运作的核心如下：竞拍一二线土地，由于土地估值高，相应增加了公司净资产，降低了已有负债率，从而提高了债信评级，继而可以发更多债和利息更低的债。地王在手，而且是上海地王在手，还怕谁不抢着来合作呢?银行不往高处走，难道会往PPI月月下跌的实体经济走?只要银行想把钱借给你，就有各种证券化通道通向你——项目融资证券化，抵押贷款证券化，尾款回收证券化，垫付首付甚至与P2P公司合作“零首付”，然后你再去拍地……

　　资本逻辑的蔓延

　　“不用有钱，只要有胆。你把地拍下来，银行排队等你，你自己不用出钱。你也不用太懂房地产，专业能力强的开发公司太多了，他们没有项目不行，绝对愿意跟你合作。”几个月前，我对地王逻辑百思不解，一位“内部人”这样为我指点迷津。

　　我被点醒了。原来是这样，做房地产其实是做金融。房地产好像一个资金流进流出的管道，现在最重要的功夫不是像制造业的产品经理那样做产品，而是看谁能整合更多金融资源，高杠杆撬动大规模的资金，然后通过房地产项目实现规模化的盈利回报。

　　房地产还是产业，但是它的第一属性已经变成金融。如果说美国的次贷危机源于个人可以不断向上重估房地产价值，以此增加融资额，现在，在水漫金山、资金横流、没有很多好资产可投的背景下，中国发展商手里的土地就成了香饽饽。一个新地王诞生，客观上就能让更多土地被“价值重估”，“地主”也就能拿到更多融资额度。怪不得每一块地都有那么多发展商去拍，自己拍不到，能把地价推高一些也能获利啊!

　　当勇敢的发展商看穿了房地产金融化、资本化的逻辑，只要做一件事就好了，大胆举牌，哪个城市越多想象力就去哪里。地价节节升，房价步步高，银行，还有央企心甘情愿和开发商建立统一战线，为他们提供各种支持。

　　这里要特别说一句央企。由于央企的资金成本最低，闲置资金最多，某种意义上是“类银行机构”。所以央企在追逐地王方面特别凶猛，战绩也最辉煌。

　　而看到房地产本质上是一出“资金低进高出”的游戏，也就有越来越多的发展商建立自己的金融平台，全力争取金融牌照。

　　不仅发展商玩金融，普通公司也拿房子玩融资。网友有个段子，“假如我有一套房值1000万，公司资金流紧张。于是我找中介勾结，拉涨到1500万‘卖’给亲戚或铁杆朋友。首付三成，还可以贷款1050万。原先按抵押贷款就只能贷五成500万。”能否操作且不论，但“拉更高的价格—估更高的价值—贷更多的款”，这个逻辑看起来颇得人心。

　　历史上房地产在中国太兴盛了，有阶段性横盘，有三四线库存压力，但从没有过系统性风险和灾难性打击。所以，没有人真怕，对眼前利益的贪欲会战胜一丝丝的恐惧。一家银行的分行行长对我说，“我怎么不知道不可能一直涨下去，但我们是要每年考核的，你不贷款，别的银行贷款，信托和保险资管计划去支持，那你怎么办?”

　　房地产资本主义是房地产发展到一定阶段的产物，是更高效的武器，它能加速资本和流动性的供给，也能为行业整合、跨界合作提供技术和制度安排(如并购)，还能为购房者、投资人带来更便捷的金融服务。因此促进了行业的兴盛。只是，谁都不知道，兴盛之后的危机何时爆发，以何种方式爆发。

　　　盛世危言

　　　　越早预测房价下跌的学者现在越遭人骂，因为阻了人家的财道。

　　我只想做三个提醒，但什么时候发生，我不知道。

　　第一，居民加杠杆的空间还有多大?

　　据央行数据，截至今年上半年，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%，个人购房贷款新增2.36万亿元，同比增长1.25万亿元，居民的杠杆率迅速提高。按照经济学家巴曙松给出的数据，中国居民杠杆率从2005年的17.1%猛增到2015年的39.9%，2016年估计会达到43%-44%。与发达国家比还不算高(英国、美国在80%以上，日本超过60%)，但和墨西哥等人均GDP较为相近的国家比已经比较高了。如果看房贷收入比，预计到2020年中国的房贷收入比会达到美国次贷危机时的水平。如果看交易杠杆率(新发放房贷规模/房屋销售规模)，2015年中国为43.12%，而美国是在接近50%的时候发生了次贷危机。

　　第二，社会成本的压力会不会显性化?

　　当前一二线市场的房地产兴盛，看起来没有输家，政府、开发商、融资者、购房者包括已有住房者，谁的利益都被推高了。但是，兴盛背后的社会成本可能越来越高。有产者随着房价上涨，财富获得感会增强，如果抵押，也可以得到更多贷款，其每年长出来的“资产收益”远超上班族一年劳动所得。他们通过金融地位带来的优势在不断增强。无房者到哪里贷款呢?即使能贷到款，利率会多高呢?他们的资产劣势必然带来多方面的劣势。包括孩子受教育，有房和无房户的差异也很大。类似这些无法定量的压力，要不要真正去关切?

　　第三，如果房价从高点回落，有没有风险预案?

　　有很多方法可以控制房地产的非理性繁荣。最近看到国务院发展研究中心原副主任刘世锦在搜狐财经专访时，建议促进城乡之间要素的流动。他说中国有一个趋势，一方面农民要进城，同时一部分城里人也想下乡，到小城镇去。北京郊区有一个农民的房子，你能去买吗?买了以后法律是不认可的。怎么真正保护农民利益?有些人说农民的集体用地、宅基地不能动，万一把卖了的钱花了社会不就不稳定了吗?这种人不仅农村有，城市也有，比重到底有多大?可能只有1%。农民这些土地资源，无论是集体建设用地还是宅基地，只有通过交易、流转以后，它的价值才能得到真正的体现。如果不允许它流转交易，你要保护农民利益，农民利益是多少你都搞不清楚，谈何保护?

　　我完全赞同刘世锦的主张。如果农村的土地制度改革有实质性的突破，可以和城市对接了，很多城市的很多区域的地价，都会有一种“拉平效应”吧，就像低成本的中国劳动力进入制造业，欧美制造业马上就转移了。

　　这一轮中国房地产的兴盛是在人口结构、经济基本面等都不支持的情况下，突然爆发的“非典型兴盛”，是房地产资本主义在“施魅”，但能走多远呢?砖头比人民币硬这么多，这是多么可悲的兴盛!

　　日本地产泡沫破灭后，失落了20年，居民财富缩水，企业资产缩水、资产负债表恶化，银行坏账大增、政府债务高筑。中国虽然有中高速增长的支撑和一定的城镇化空间，但要不要早做准备呢?大跌带来的负反馈中国是受不了的，那么高位停住、高位横盘是不是相对理想一点的方式?!有发展商说：“过去搞开发，当然希望涨，但测算依据是不下跌。一下跌客户都会挑你的各种毛病。现在，大家的预期已经变成不会跌，跌不了。有的开发商财务成本高，心理预期已经是不能跌，肯定涨。这种单边逻辑其实很危险!”

　　Jack Hershey是沃顿商学院的教授，在学习结束的晚宴上，我问他房地产泡沫的问题。他说：“我们有一位28岁的博士，毕业后到斯坦福大学教书，买不起房，租也有压力，学校权衡了一下，让他到30英里外的地方住，然后司机接送。”他说刚去过旧金山，出租司机告诉他，30年前花6万美元买的房子，现在是100万，所以他准备不做了，把房子卖掉，用卖房的钱回老家能过得很好。

　　“泡沫最后，一定是一个悲剧(absolute tragedy)。”教授说。

　　旧金山是我心目中的圣地。但听Jack Hershey的语气，他一点也不羡慕。